Likidite Riski · FX ve Kriptoda Görünmez Tuzak

BIST'te orta ölçekli bir hissede yüzde 3 düşüş gördüğünde satmak istediğinde "satıldı" bildiriminin hemen gelmesine alışıksındır. Aynı refleksle küçük bir alt coin'e girdiğinde işler farklı yürür: ekranda fiyat 0.42 dolar görünürken emrin 0.38 dolardan dolar, üstüne bir kısmı hiç dolmaz. Aradaki fark tek bir kavramdadır: likidite.

Tanım

Likidite, bir varlığı şu üç koşulu aynı anda sağlayarak alıp satabilme kapasitesidir:

• İstenilen fiyata yakınlık: mevcut piyasa fiyatına çok yakın gerçekleşme.
• İstenilen hacim: pozisyon büyüklüğünü tek seferde karşılama kapasitesi.
• İstenilen zaman: gecikme olmadan emrin dolması.

Yüksek likidite, pürüzsüz alım satım demektir. Düşük likidite ise sürtünme, ek maliyet ve çıkamama riski getirir.

Likidite, varlığın değil piyasanın özelliğidir. Aynı varlık bir borsada likit, başkasında likitsiz olabilir.

Üç bileşen

1. Spread (alış-satış farkı)

Alış-satış farkı (bid-ask spread), bir varlığın en iyi alış ve en iyi satış fiyatları arasındaki farktır. Gidiş dönüş işlem maliyetinin görünür kısmıdır.

• EUR/USD spread: 0.0001 (1 pip). Dünyanın en likit paritesi.
• USD/TRY: 0.005-0.020 TL aralığı, orta seviye.
• Küçük alt coin: yüzde 1-3 aralığı, geniş.

2. Slipaj

Slipaj, emrin verildiği anki piyasa fiyatı ile gerçekleşen ortalama fiyat arasındaki farktır. Spread'in ötesinde gizli maliyettir.

Nedenleri:

• Pozisyon büyüklüğü, en yakın fiyat kademesindeki hacimden büyükse emir defteri (order book) yenir.
• Oynaklık yüksek olduğunda (haber, faiz kararı).
• Zarar kes tetiklendiğinde fiyat çoktan boşluğa düşmüş olabilir.

Slipaj, "zarar kes koydum, kaybım sınırlı" varsayımının çöktüğü yerdir.

3. Piyasa derinliği

Piyasa derinliği, emir defterinin her fiyat kademesindeki birikmiş hacmi ifade eder. Spread yalnızca en üst kademeyi gösterir; derinlik alttaki kademelerin ne kadar emir taşıdığını söyler.

• Sığ piyasa: yüzde 1 hareket yalnızca 10.000 dolar tutarındaki alımı karşılar.
• Derin piyasa: yüzde 0.1 hareket 10 milyon dolarlık emri karşılar.

Likidite hiyerarşisi

1. Majör FX paritleri (EUR/USD, USD/JPY, GBP/USD): BIS'in 2022 Üçlü Anketine göre günlük 7.5 trilyon dolar küresel FX hacmi, EUR/USD spread 1-2 pip.
2. ABD büyük cap hisseler: günlük milyar dolar mertebesinde işlem hacmi.
3. Bitcoin ve Ethereum: günlük 30-50 milyar dolar (borsa borsa değişir), dar spread.
4. BIST 30 büyük cap (THYAO, GARAN, AKBNK): günde 100 milyon ila 1 milyar TL.
5. Gelişen ülke çapraz pariteleri (USD/ZAR, USD/BRL, USD/TRY): orta likidite, spread 5-20 pip.
6. BIST 100 dışı küçük cap: birkaç milyon dolar günlük hacim.
7. Orta ölçekli alt coin: değişken.
8. Uzun kuyruk ve meme: çok düşük, yüzde 1-5 spread.
9. Tezgah üstü küçük emtia ve sıkıntılı tahvil: tek seferlik anlaşma.

Bu hiyerarşi sabit değildir. 2022 Mayıs Terra/LUNA çöküşünde varlık günler içinde basamakları aşağı atladı; piyasa değeri yaklaşık 40 milyar dolardan birkaç milyon dolara indi.

Likidite riski nasıl gerçekleşir?

Senaryo 1: Çıkamama

Düşük piyasa değerli bir alt coin'de 5.000 dolarlık pozisyon. Fiyat düşmeye başlar. Satmak istendiğinde yakın seviyede alıcı yoktur; mevcut alıcılar yüzde 30 daha düşük seviyededir. İki seçenek vardır: yüzde 30 iskontoyla çıkmak veya "belki toparlar" diye beklemek. Sonuç çoğunlukla ölü pozisyondur.

Senaryo 2: Yıkıcı slipaj

Oynak bir hissede yüzde 5 zarar kes konuldu. Haber sonrası açılışla fiyat yüzde 15 düştü. Zarar kes yüzde 15'te tetiklendi. Planlanan yüzde 5 yerine yüzde 15 kayıp gerçekleşti; üç kat fazla. Bu kalıp 2024 Mart Saraçoğlu satışı dönemlerinde BIST küçük caplerinde sıkça gözlendi.

Senaryo 3: Spread yiyici

Geniş spread'li bir parite, günlük işlem. 20 pip spread artı 5 pip slipaj, baştan 25 pip kayıp demektir. Beklenen 50 pip hareketin yarısı çoktan harcanmıştır.

Likidite ölçüleri

1. Yüzdesel alış-satış farkı: (Ask − Bid) / Orta × 100. Yüzde 0.1 altı iyi, yüzde 1 üstü riskli.
2. 24 saatlik hacim: pozisyon büyüklüğünün en az 100 katı olmalı (pratik kural).
3. Hacim profili: hangi fiyat seviyelerinde işlem birikmiş, hangi seviyelerde boşluk var.
4. Alış-satış hacim oranı: emir defterindeki dengesizlik, kısa vadeli yön sinyalidir.

Pratik kontrol listesi

1. Spread şu an ne kadar? Beklediğim hareketin ne kadarını yiyor?
2. 24 saatlik hacim, pozisyon büyüklüğümün en az 100 katı mı?
3. Beklediğim hedef hareket, spread artı slipaj toplamının en az beş katı mı?
4. Zarar kes seviyemde muhtemel slipaj büyüklüğünü tahmin ettim mi?
5. Dakikalar içinde çıkmam gerekirse maliyetim ne olur?

Beş sorunun cevabı net değilse pozisyon büyüklüğünü küçültmek tek savunmadır.

Türkiye'de likidite özellikleri

• BIST 30 hisseleri çoğu işlem saatinde derin. BIST 100 dışı küçük cap sığdır. BIST'te devre kesici (circuit breaker) uygulaması, fiyat günlük yüzde 10 marj sınırını aştığında işlemleri durdurur.
• USD/TRY: Türkiye'nin en likit paritesidir. Ancak şok günlerinde gap açar; 2018 Ağustos krizinde günler içinde 5.55 seviyesinden 7.20 üzerine sıçradı.
• EUR/TRY ve GBP/TRY: USD/TRY'den sığ, spread daha geniş.
• Kripto: BTC/TRY ve ETH/TRY büyük yerli borsalarda iyi likit, alt coin'ler zayıftır.

Düşük likiditenin profesyonel tarafı

Düşük likidite, bilgi avantajı olan profesyonelin alanıdır. Fiyatlama hatası fırsatları burada bulunur. Ancak şu üç koşul gerekir:

• Yüksek bilgi avantajı.
• Uzun vadeli pozisyon yapısı.
• Acil çıkış olmayacağı gerçeği; gözden çıkarılabilir sermaye.

Bireysel yatırımcı için düşük likidite çoğu zaman gizli kaybedilen para anlamına gelir.

Yaygın yanılgılar

• "Hacim yüksekse likittir." Günlük hacim tek başına yetmez. Spread ve derinlik kritiktir.
• "Kripto borsasında her zaman alıcı bulunur." 2020 Mart COVID dipinde ve 2022 Mayıs LUNA çöküşünde bulunmadı.
• "BIST'te akşam saatleri normaldir." Küçük cap'te kapanışa yakın 30 dakika fiyat manipülasyonuna açıktır.
• "Forex 7/24 likittir." Majör pariteler dışında Asya saatlerinde likidite ciddi biçimde azalır.

Likidite ve kriz

Kriz anlarında likidite buharlaşır. Tarihsel örnekler:

• 2007 ABCP (varlığa dayalı ticari kağıt) donması: Kısa vadeli finansman piyasası birkaç günde işlemez hale geldi; Bear Stearns gibi kuruluşlar fonlama kaynağını yitirdi.
• 2008 Eylül Lehman: Şirket tahvillerinde alış-satış farkı 100 baz puanın üzerine açıldı.
• 2020 Mart COVID: ABD Hazine kağıdı piyasasında bile likidite kuruluğu yaşandı. Federal Reserve devasa varlık alımlarıyla müdahale etti. Bu olay Federal Reserve'in 2020 ve 2021 sonrası çalışma kağıtlarında ayrıntılı belgelenmiştir.
• 2022 Eylül-Ekim UK gilt LDI krizi: İngiltere uzun vadeli devlet tahvillerinde fiyatlar günler içinde sert düştü; emeklilik fonları teminat tamamlama yapamadı. BoE acil tahvil alımı duyurdu.
• 2022 Mayıs LUNA: Kripto alt coin'leri yüzde 95 üzeri düştü, çoğu çiftte satıcı bulamadı.

"Likidite garantili" varsayımı tehlikelidir. Pozisyon büyüklüğü buna göre küçük tutulmalıdır.

İlgili kavramlar

• Alış-satış farkı (bid-ask spread).
• Piyasa derinliği ve emir defteri.
• Slipaj.
• Hacim profili.
• VPIN (volume-synchronized probability of informed trading) · Easley, Lopez de Prado ve O'Hara 2012 makalesi.
• Anlık çöküş (flash crash) · 6 Mayıs 2010 olayı.
• 24 saatlik hacim, dolaşımdaki arz.

Kaynakça

1. Amihud, Y. (2002). Illiquidity and Stock Returns: Cross-Section and Time-Series Effects. Journal of Financial Markets, 5(1), 31-56.
2. Pastor, L. ve Stambaugh, R. F. (2003). Liquidity Risk and Expected Stock Returns. Journal of Political Economy, 111(3), 642-685.
3. Brunnermeier, M. K. ve Pedersen, L. H. (2009). Market Liquidity and Funding Liquidity. Review of Financial Studies, 22(6), 2201-2238.
4. Easley, D., Lopez de Prado, M. ve O'Hara, M. (2012). Flow Toxicity and Liquidity in a High-Frequency World. Review of Financial Studies, 25(5), 1457-1493. (VPIN ölçüsü.)
5. Bank for International Settlements. (2022). Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and Over-the-counter Derivatives Markets. BIS, Basel. (Küresel günlük 7.5 trilyon dolar FX hacmi.)
6. Vissing-Jorgensen, A. (2021). The Treasury Market in Spring 2020 and the Response of the Federal Reserve. Journal of Monetary Economics, 124, 19-47.
7. Pinter, G. ve Walker, D. (2023). Hedging, Market Concentration and Monetary Policy: A Joint Analysis of Gilt and Derivatives Exposures. Bank of England Staff Working Paper 1022. (2022 LDI krizi.)
8. Kirilenko, A., Kyle, A. S., Samadi, M. ve Tuzun, T. (2017). The Flash Crash: High-Frequency Trading in an Electronic Market. The Journal of Finance, 72(3), 967-998.

▸ Not: Bu sayfa eğitim ve araştırma amaçlıdır. Yatırım tavsiyesi içermez. Anlatılan kavram veya stratejilerin geçmiş performansı, gelecek için garanti vermez.

• ▸ Carry Trade
  Düşük likidite carry'yi bozar.
• ▸ Risk Metrikleri
  Likidite riski risk ölçümünün parçası.
• ▸ Pozisyon Büyüklüğü
  Likiditeye göre pozisyon boyutu.