Momentum nedir?

Tanım

Momentum, son zamanlarda iyi getiri sağlayan varlıkların yakın gelecekte de iyi getiri sağlama eğilimini ifade eder. Tersi de geçerlidir. Son dönemde kötü getiri veren varlıklar bir süre daha kötü getirmeye devam etme eğilimi gösterir. Bu gözlem, fiyatların uzun vadeli ortalamasına dönmesini varsayan mean reversion görüşüyle çelişir.

Akademik Temel

Momentum üzerine ilk sistematik akademik kanıt, Narasimhan Jegadeesh ve Sheridan Titman'ın 1993 yılında The Journal of Finance'da yayımladığı çalışmadan gelir. Yazarlar, ABD borsasında son 3 ila 12 ay arasında en yüksek getiriyi sağlayan hisseleri seçip benzer süre tutan stratejilerin pozitif getiri ürettiğini gösterdi.

Bu bulgu daha sonra Mark Carhart'ın 1997 tarihli çalışmasıyla yaygınlaştı. Carhart, Fama ve French'in 1993 yılında ortaya koyduğu üç faktörlü modele momentum faktörünü ekleyerek dört faktörlü modeli oluşturdu.

Momentum etkisi, son otuz yılda dünyanın pek çok borsasında ölçüldü. Gelişmiş ülke piyasalarında, gelişmekte olan piyasalarda, emtia ve döviz piyasalarında istatistiksel olarak anlamlı sonuçlar bulundu. Asness, Moskowitz ve Pedersen'ın 2013 tarihli çalışması bu bulguları farklı varlık sınıfları için sistematik biçimde belgelemiştir.

Neden Çalışıyor?

Literatürde üç ana açıklama tartışılır. Hiçbiri tek başına yeterli değildir. Pratikte üçünün karışımı momentum etkisini üretir.

1. Davranışsal açıklama. Yatırımcılar yeni bilgiyi fiyata yavaş yansıtır. Bunun en somut akademik kanıtı, PEAD olarak bilinen bilanço sonrası fiyat sürüklenmesidir. Bernard ve Thomas'ın 1989 tarihli çalışması şunu gösterdi. Bir şirket beklentinin üzerinde kâr açıkladığında hisse fiyatı tek seferde tepki vermez. Aksine, bilanço açıklamasından sonraki 60 işlem günü boyunca aynı yönde sürüklenmeye devam eder. Eğer piyasa bilgiyi anında fiyatlamış olsaydı sonraki günlerde getiri rastgele dağılmalıydı. Pratikte böyle olmuyor.

Yakın bir örnek olarak NVIDIA hissesinin 2023 Mayıs ayındaki bilançosu gösterilebilir. Şirket beklentinin çok üzerinde yapay zeka çipi talebi açıkladıktan sonra hisse tek günde yaklaşık yüzde 24 yükseldi. Ancak yükseliş orada durmadı. Hisse sonraki altı ay boyunca aşamalı biçimde yükselmeye devam etti. Bilgi tek anda fiyatlanmamış, haftalar boyunca yayılmıştı. Aynı kalıp BIST'te ASELSAN'ın bazı çeyrek bilançolarında ve THYAO'nun 2022 yaz dönemindeki kâr açıklamalarında da gözlenir.

Davranışsal kanattaki ikinci kuvvet aşırı güven ve sürü davranışıdır. Yükselen bir hisseyi gören diğer yatırımcılar da alıma katılır. Trend kendi kendini besler. Sosyal medya ve perakende yatırımcı popülaritesi bu etkiyi son yıllarda hızlandırmıştır.

2. Risk temelli açıklama. Momentum, klasik risk modellerinde ölçülemeyen bir risk faktörünün karşılığı olabilir. Bu görüşün dayanağı şudur. Momentum portföyleri kriz dönüşlerinde çok sert kayıplar verir (bir sonraki başlığa bakınız). Bu kayıp riskinin telafisi normal dönemlerde getiri olarak yatırımcıya geri döner. Fakat Fama ve French'in 1996 tarihli çalışması, momentum getirilerini klasik risk faktörleriyle açıklamaya çalışmış ve büyük bir bölümünün açıklanamadığını bulmuştur. Bu nedenle risk temelli görüş tek başına yetersiz kalır.

3. Yapısal açıklama. Bazı momentum getirisi, piyasadaki mekanik fon akışlarından kaynaklanır. Üç tipik örnek vardır.

• Endekse giriş etkisi. Bir hisse büyük bir endekse (örneğin S&P 500, MSCI Türkiye ya da BIST 30) dahil olduğunda, endeksi takip eden pasif fonlar mecburen alım yapar. Tesla'nın S&P 500'e dahil edileceği 16 Kasım 2020'de duyurulmuş ve giriş tarihi 21 Aralık 2020 olarak belirlenmişti. Bu iki tarih arası beş haftalık dönemde Tesla hissesi yaklaşık yüzde 60 yükseldi. BIST 30'a giriş çıkışlar da benzer ama daha hafif bir etki yaratır.
• Analist tavsiye güncellemeleri. Bir hisse iyi performans gösterdikçe analistler kâr tahminlerini yukarı çeker. Hedef fiyatlar yükselir. Bu yeni hedef fiyatlar, hisseyi takip eden kurumsal fonların değerleme modellerinde otomatik olarak alım sinyaline dönüşür.
• Piyasa değeri ağırlıklı akış. Yükselen bir hissenin endeks içindeki ağırlığı artar. BIST 100 veya S&P 500 gibi piyasa değeri ağırlıklı endekslere bağlı pasif fonlar her ay yeniden dengeleme yaparken hisseden daha fazla alır. Döngü kendini besler.

Tipik Uygulama Biçimleri

• Yatay momentum (cross-sectional): Tüm hisseleri son N ay getirisine göre sıralarsın. En üstteki birkaç hisseyi alır, en alttaki birkaç hisseyi satarsın. Bazı uygulamalarda yalnızca üstte kalanlar tutulur.
• Zamana dayalı momentum (time-series): Her hissenin kendi geçmiş trendine bakılır. Trend pozitifse pozisyon tutulur, negatifse nakitte kalınır.

Tipik geçmiş dönem aralığı 3 ila 12 aydır. Çok kısa dönemler (1 aydan az) ortalamaya dönüş etkisine yakalanır. Çok uzun dönemler (2 yıldan fazla) momentum yerine değer faktörüne kayar.

Riskler ve Momentum Çöküşleri

Momentumun en bilinen zayıflığı kriz sonrası dönüşlerde ortaya çıkar. 2009 yılının Mart ve Mayıs ayları arasında ve 2020 yılının Mart ve Nisan ayları arasında yaşanan V şeklinde toparlanmalarda momentum stratejisi düşen varlıkları satmış olduğu için yükselişi kaçırır. Bu tip dönemlerde stratejinin yıllık getirisinin önemli bir kısmı erir. Daniel ve Moskowitz'in 2016 tarihli çalışması bu olguyu detaylı olarak inceler.

Çöküş riskini yumuşatmak için kullanılan yöntemler şunlardır:

• Volatiliteye göre pozisyon büyüklüğünü ayarlamak.
• Genel piyasa trendi negatifken stratejiyi geçici olarak askıya almak.
• Mevsimsel etkileri (örneğin Ocak ayı zayıflığı) hesaba katmak.

Borsa İstanbul'da Momentum

Borsa İstanbul üzerinde yapılan akademik çalışmaların verdiği sonuç dünyada gözlenen genel kalıptan farklıdır. Bu fark, BIST'te momentum stratejisi düşünenler için en kritik bilgidir.

Rouwenhorst'un 1999 tarihli çalışması, 20 gelişmekte olan piyasayı incelemiş ve birçoğunda momentum etkisinin varlığını belgelemişti. Ancak Türkiye verisi içeren spesifik çalışmalar farklı bir tablo çiziyor. Bildik ve Gülay'ın 2007 yılında International Review of Finance'da yayımlanan çalışması 1991 ile 2000 arası dönemde BIST'te aslında kontraryan etkinin baskın olduğunu gösterdi. Çalışmaya göre önceki dönemin kaybedenleri, sonraki dönemde kazananları geride bırakıyordu. Aradaki getiri farkı ayda ortalama yüzde 1,14, yıllık bileşik bazda yaklaşık yüzde 15 düzeyindeydi. Yani BIST'te o dönemde momentum değil, ortalamaya dönüş çalışıyordu.

Yazarlar bu sonucu BIST'in yapısal özellikleriyle açıklamıştı. O dönemin BIST'i yüksek enflasyon, yüksek devir hızı, kısa vadeli yatırımcı baskınlığı ve düşük kurumsal yatırımcı payı ile karakterize ediliyordu. Bu ortamda fiyatlar haberlere aşırı tepki verip ardından geri çekiliyordu. Sonraki dönemde piyasanın kurumsallaşmasına ve yabancı yatırımcı payının artışına paralel olarak ortodoks momentum etkisinin de zaman zaman gözlendiğine dair çalışmalar yapıldı. Ancak literatür hâlâ karışık sonuç veriyor.

Pratik açıdan bu bulgular ne anlama gelir?

• Geleneksel 6 ila 12 aylık momentum stratejisi BIST'te garantili çalışmaz. Aynı strateji ABD'de istikrarlı pozitif getiri verirken BIST'te dönemlerin bir kısmında negatif getiri verebilir. Bunu test etmeden uygulamak yanıltıcıdır.
• BIST'in kendine özgü dönemleri vardır. Yüksek volatilite ve kur şoku dönemlerinde (2018 Ağustos kur krizi, 2021 Aralık kur krizi, 2023 seçim öncesi dönem) tüm faktör stratejileri birlikte bozulur. Kazanan hisseler kaybedenlerle birlikte sert düşer.
• Endeks dar olduğu için konsantrasyon riski yüksektir. BIST 30 yalnızca 30 hisse içerir. Yatay momentum stratejisinde en üstteki 5 hisse seçildiğinde portföyün önemli bir bölümü 2 ila 3 sektöre (örneğin bankacılık ve havacılık) sıkışır. Bir sektör darbesi tüm portföyü vurur.
• İşlem maliyetleri TR'de daha yüksektir. Komisyon, BSMV ve aylık rebalans sonucu oluşan döngü maliyeti, ham getirinin önemli bir kısmını yiyebilir. Backtest'te yıllık yüzde 12 görülen getiri net olarak yüzde 5 ile 7 arasına inebilir.
• TÜFE'ye karşı kıyaslama önemlidir. Yüksek enflasyon dönemlerinde nominal getiri yanıltır. Reel getiri pozitif olmuyorsa strateji başarısız sayılmalıdır.

Sonuç olarak BIST için pratik tavsiye şudur: ABD ya da Avrupa için geliştirilmiş bir momentum stratejisini kopyala yapıştır uygulamak yerine, stratejiyi BIST verisi üzerinde kendi başınıza test edin. Farklı geçmiş dönem aralıklarını (3, 6, 9, 12 ay) ve farklı portföy büyüklüklerini (3, 5, 10 hisse) deneyin. 2018 sonrası dönemde (2018 Ağustos, 2020 Mart, 2021 Aralık) stratejinin nasıl davrandığını ayrı ayrı inceleyin. Ortalama getiri kadar en kötü dönem kaybı (maksimum dip) da kritiktir.

Pratik Uygulama Notları

• Aylık yeniden dengeleme genellikle yeterlidir. Daha sık dönüş işlem maliyetini artırır.
• 5 ila 10 hisseden oluşan bir portföy tipik konsantrasyondur.
• Eşit ağırlıklandırma çoğu zaman piyasa değeri ağırlıklandırmasından daha iyi sonuç verir.
• Momentum stratejisi trailing stop emirleriyle birleştirildiğinde stratejinin temel kuralı bozulur. Çünkü düzeltmeler sırasında pozisyon erken kapanır.
• Geçmişe dönük testlerde komisyon ve slipaj maliyetlerini mutlaka hesaba katın.

İlgili Kavramlar

• Carhart dört faktörlü model. Piyasa, büyüklük, değer ve momentum faktörlerini içerir.
• AQR Capital. Momentum stratejilerini kurumsal düzeyde sistemli biçimde uygulayan fonlardan biridir.
• Kısa vadeli ters dönüş. 1 hafta ile 1 ay arasındaki dönemlerde momentum genellikle tersine işler. Bu, mean reversion etkisinin kısa vadeli görünümüdür.

Kaynakça

1. Jegadeesh, N. ve Titman, S. (1993). Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency. The Journal of Finance, 48(1), 65-91.
2. Fama, E. F. ve French, K. R. (1993). Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds. Journal of Financial Economics, 33(1), 3-56.
3. Fama, E. F. ve French, K. R. (1996). Multifactor Explanations of Asset Pricing Anomalies. The Journal of Finance, 51(1), 55-84.
4. Bernard, V. L. ve Thomas, J. K. (1989). Post-Earnings-Announcement Drift: Delayed Price Response or Risk Premium? Journal of Accounting Research, 27, 1-36.
5. Carhart, M. M. (1997). On Persistence in Mutual Fund Performance. The Journal of Finance, 52(1), 57-82.
6. Rouwenhorst, K. G. (1999). Local Return Factors and Turnover in Emerging Stock Markets. The Journal of Finance, 54(4), 1439-1464.
7. Bildik, R. ve Gülay, G. (2007). Profitability of Contrarian Strategies: Evidence from the Istanbul Stock Exchange. International Review of Finance, 7(1-2), 61-87.
8. Asness, C. S., Moskowitz, T. J. ve Pedersen, L. H. (2013). Value and Momentum Everywhere. The Journal of Finance, 68(3), 929-985.
9. Daniel, K. ve Moskowitz, T. J. (2016). Momentum Crashes. Journal of Financial Economics, 122(2), 221-247.

▸ Not: Bu sayfa eğitim ve araştırma amaçlıdır. Yatırım tavsiyesi içermez. Anlatılan kavram veya stratejilerin geçmiş performansı, gelecek için garanti vermez.

• ▸ Mean Reversion
  Momentumun zıt hipotezi — ne zaman hangisi geçerli?
• ▸ Backtest Tuzakları
  Momentum stratejisi backtest'inde sık görülen hatalar.
• ▸ Risk Metrikleri
  Momentum çöküşlerinde drawdown ne kadar büyür?