Temel Analiz ve Bilanço Okuma

Teknik Analiz Şirkete Bakmaz, Temel Analiz Bakar

Teknik analiz fiyat grafiğine bakar. Şirketin geçmiş fiyat hareketleri ve hacim bilgilerinden gelecek tahmini yapmaya çalışır. Temel analiz ise şirketin kendisine bakar. Şirket ne kadar satıyor, ne kadar kâr ediyor, ne kadar borçlu, sahip olduğu varlıklar ne kadar değerli. Bu sorulara cevap vermek için üç temel finansal tablo okunur.

Teknik analiz kısa vadeli alım satım kararları için sıkça kullanılır. Temel analiz ise uzun vadeli yatırım kararları, "bu şirketin hisselerini elimde tutar mıyım" sorusu için daha doğru bir araçtır. İkisi birbirinin alternatifi değildir, birbirini tamamlar. Bu yazıda temel analizin temellerini Türk şirketlerinin gerçek 2024 verileriyle anlatıyoruz.

Üç Temel Tablo

Bir Türk halka açık şirketi her çeyrek KAP'a finansal raporunu sunar. Bu raporun içinde üç ana tablo vardır.

Gelir Tablosu (Kâr veya Zarar Tablosu)

Belirli bir dönemde şirketin ne kadar sattığını ve bu satıştan ne kadar kâr ettiğini gösterir. Tek bir cümle ile özetlersek "Şirket bu yıl ne yaptı?" sorusunun cevabıdır. Yapı şu şekildedir.

1. Hasılat (Net Satışlar). Şirketin sattığı ürün ve hizmetlerden gelen toplam para. En tepeden başlanır.
2. Satışların Maliyeti. Sattığı şeyleri üretmek için harcanan para (hammadde, işçilik, üretim giderleri).
3. Brüt Kâr. Hasılat eksi satışların maliyeti. Şirketin sadece üretim sonrası elinde kalan tutar.
4. Faaliyet Giderleri. Pazarlama, satış, idari giderler, araştırma geliştirme.
5. Esas Faaliyet Kârı. Brüt kâr eksi faaliyet giderleri. Şirketin asli işinden kazandığı tutar.
6. Finansman Giderleri. Banka kredilerinin faizi, kur farkları.
7. Vergi.
8. Net Dönem Kârı. Tüm bu kalemlerden sonra şirketin sahiplerine kalan tutar.

ASELSAN 2024 örneği (KAP konsolide gelir tablosu, mld TL):

Bu tablo bize neyi söyler? ASELSAN 2024 yılında 120 mld TL satış yaptı. Bu satışın 82 mld TL'si üretim maliyetiydi. Yani brüt kâr 38 mld TL, brüt marj yüzde 32. Net kâr 15,2 mld TL, net marj yüzde 12,7. 2023'e göre satış arttı ama esas faaliyet kârı 36,1'den 27,3'e düştü. Net kâr ise yükseldi (10,6 mld TL'den 15,2 mld TL'ye). Bu çelişki finansman gelir-gider farkından kaynaklanıyor olabilir, derinlemesine bakmak gerekir.

Bilanço (Finansal Durum Tablosu)

Belirli bir tarihte şirketin neye sahip olduğunu (varlıklar) ve bunların ne kadarının kendisine, ne kadarının başkalarına ait olduğunu (yükümlülükler ve özkaynaklar) gösterir. Tek bir cümle ile "Bu an şirketin finansal fotoğrafı nedir?" sorusunun cevabıdır. Üç ana bölümü vardır.

1. Aktifler (Varlıklar). Şirketin sahip olduğu her şey. Nakit, alacak, stok, makine, bina, marka değeri.
2. Yükümlülükler. Şirketin başkalarına olan borçları. Banka kredileri, ödenecek faturalar, vergi borçları.
3. Özkaynaklar. Aktiflerden yükümlülükler çıkarıldığında kalan tutar. Bu, şirketin sahiplerinin (hisse sahiplerinin) gerçek payıdır.

Temel denklem şudur:

Aktifler = Yükümlülükler + Özkaynaklar

BİM 2024 örneği (KAP konsolide bilanço, mld TL):

BİM'in 235,8 mld TL aktifi, 117,3 mld TL borcu, 118,5 mld TL özkaynağı var. Borçların 37 mld TL'si kiralama borcu (mağaza kiraları muhasebede borç olarak görünür). BİM'in geleneksel banka kredisi yok denecek kadar az. Bu, perakende sektöründe görülen sağlıklı bir bilanço yapısıdır.

Nakit Akış Tablosu

Belirli bir dönemde şirkete giren ve çıkan nakit akışlarını gösterir. "Şirket gerçekten para mı kazanıyor?" sorusunun cevabıdır. Bu tablo gelir tablosundan farklıdır. Gelir tablosundaki kâr muhasebe kuralları gereği henüz tahsil edilmemiş satışları, henüz ödenmemiş giderleri içerir. Nakit akış tablosu bunları temizler.

Üç bölümü vardır.

1. Faaliyet Faaliyetlerinden Nakit Akışı. Şirketin asli işinden gelen para. Sağlıklı bir şirkette bu pozitif olmalıdır.
2. Yatırım Faaliyetlerinden Nakit Akışı. Yeni makine, fabrika, şirket alımı. Genellikle negatif (yatırım yapıyor demek).
3. Finansman Faaliyetlerinden Nakit Akışı. Kredi alma, ödeme, temettü dağıtımı, hisse geri alımı.

Önemli kavram: FAVÖK (faiz, amortisman ve vergi öncesi kâr). Şirketin asli işinden ürettiği nakdi gösterir. Faaliyet kârının üzerine amortisman eklenerek hesaplanır. ASELSAN 2024'te yaklaşık 30,6 mld TL FAVÖK üretti (esas faaliyet kârı 27,3 mld TL + amortisman 3,3 mld TL).

Kritik Rasyolar

Tablodaki ham rakamlar tek başına bir şey ifade etmez. ASELSAN'ın 15,2 mld TL net kârı çok mu, az mı? Bunu anlamak için rakamları birbiriyle oranlamamız gerekir. Bu oranlara finansal rasyo denir. Dört ana grupta toplanırlar.

Kârlılık Rasyoları

• Brüt Marj = Brüt Kâr / Hasılat. Şirketin ürün veya hizmetinin temel karlılığı.
• Net Marj = Net Kâr / Hasılat. Tüm giderlerden sonra kalan kâr oranı.
• FAVÖK Marjı = FAVÖK / Hasılat. Asli faaliyetlerin nakit üretme verimliliği.
• ROE (Özkaynak Kârlılığı) = Net Kâr / Özkaynak. Hisse sahiplerinin bir TL özsermayesi başına kazandığı.
• ROA (Aktif Kârlılığı) = Net Kâr / Toplam Aktif. Şirketin elindeki bir TL aktifle ne kadar kâr ürettiği.

ASELSAN ve BİM'in 2024 rasyoları:

İki şirket birbirinden çok farklı görünüyor. ASELSAN brüt marjı yüksek (yüzde 32), BİM'in çok düşük (yüzde 17). Buna karşın BİM'in ROE'si daha yüksek (%15,7 vs %10,8). Sebep nedir? BİM hızlı dönen bir perakende şirketi. Bir TL aktifi ile çok daha fazla satış yapıyor. ASELSAN ise sermaye yoğun bir savunma elektroniği şirketi, satışları daha yavaş ama her satıştan daha fazla kâr ediyor. İki farklı iş modeli, iki farklı kârlılık profili.

Likidite Rasyoları

• Cari Oran = Dönen Varlıklar / Kısa Vadeli Borçlar. 1'in üzerinde olması istenir, 2 üzeri sağlıklıdır.
• Asit Test Oranı = (Dönen Varlıklar - Stoklar) / Kısa Vadeli Borçlar. Cari orandan daha sıkı bir test.

Borçluluk Rasyoları

• Net Borç / FAVÖK. Şirketin borcunu kaç yılda ödeyebileceğini gösterir. 3'ün altı sağlıklı, 5 üzeri risklidir.
• Finansal Borç / Özkaynak. Şirketin sermaye yapısının ne kadarının borca dayalı olduğunu gösterir.

ASELSAN 2024 sonu net finansal borcu yaklaşık 15,9 mld TL, FAVÖK'ü 30,6 mld TL. Net Borç / FAVÖK oranı 0,52. Çok sağlıklı bir borç yapısı. BİM'in ise geleneksel anlamda finansal borcu neredeyse yok, bilançodaki tüm yükümlülükler kira borçları (TFRS 16 muhasebesi).

Değerleme Rasyoları

Hisse senedi fiyatını şirketin temel verileriyle karşılaştıran rasyolardır. Bunlar piyasa fiyatına bağlı oldukları için finansal raporda doğrudan görünmezler.

• F/K (Fiyat/Kazanç). Hisse fiyatı / Hisse başına kâr. Şirketin yıllık kazancını çıkarmak için kaç yıl gerektiğini gösterir.
• PD/DD (Piyasa Değeri / Defter Değeri). Piyasa değeri / Özkaynak. 1'in altı "defter değerinin altında" demek, dikkat etmek gerekir, sebepsiz değildir.
• EV/EBITDA. İşletme Değeri (Piyasa Değeri + Net Borç) / FAVÖK. Sermaye yapısından bağımsız değerleme.
• F/Satış. Henüz kâra geçmemiş şirketler için kullanışlıdır.

İki Şirket, İki Hikaye

Aşağıdaki tablo iki şirketin 2024 yıl sonu temel verilerini yan yana getirir.

İki şirket benzer aktif büyüklüğüne (242 ve 236 mld TL) sahip. Ama BİM dört kat daha fazla satış yapıyor. ASELSAN bir TL aktifle 50 kuruş satış üretiyor, BİM ise 2,20 TL satış üretiyor. Buna karşın BİM'in her satıştan kazandığı kâr çok daha düşük. Sonuç: iki şirket de para kazanıyor, ama farklı yollarla. ASELSAN "az ama yüksek marjlı satış" modeli. BİM "çok ama düşük marjlı satış" modeli. DuPont analizi bu farkı ortaya koyar.

Bankalar Farklı Bir Hayvan

Yukarıdaki anlatım sınai ve perakende şirketler için geçerlidir. Bankaların finansal tabloları farklı yapıdadır. Banka için "hasılat" yerine "net faiz geliri", "satışların maliyeti" yerine "mevduata ödenen faiz" geçer. Bilançolarında stok yoktur, krediler ve mevduat ana kalemlerdir.

Akbank'ın 2024 yıl sonu KAP verisinden örnek: Toplam aktif 2,653 trilyon TL, müşteri mevduatı 1,633 trilyon TL, net dönem kârı 42,4 mld TL, ROE yaklaşık yüzde 18. Banka bilançosunu okumak için NIM ve Bankacılık makalesi daha uygun bir başlangıçtır.

KAP'tan Veriyi Nereden Okur

Türk halka açık şirketleri tüm finansal raporlarını kap.org.tr üzerinde yayınlar. Bir şirketin finansallarına ulaşmak için adımlar şunlardır.

1. KAP ana sayfasında "Şirketler" bölümünden ya da arama kutusundan şirketin BIST kodunu yazın (örneğin ASELS).
2. Şirket sayfasında "Bildirimler" sekmesine girin.
3. "Finansal Rapor" tipindeki bildirimleri filtreleyin.
4. İlgilendiğiniz dönemin (örneğin 31.12.2024) konsolide finansal raporunu açın.
5. Açılan PDF'i indirin. İçinde finansal durum tablosu, kâr/zarar tablosu, nakit akış tablosu ve dipnotlar yer alır.

Şirketlerin yatırımcı ilişkileri sayfaları da kullanılabilir (örneğin aselsan.com/yatirimci-iliskileri). Bunlarda genellikle özet sunumlar (yatırımcı sunumu) da bulunur, KAP'taki ham PDF'e göre daha kolay okunur.

Yaygın Yanılgılar

1. Tek başına F/K oranına bakmak. Düşük F/K her zaman ucuz değildir. Şirketin kârının kalitesini, sürdürülebilirliğini, sektör F/K'sını da değerlendirin.
2. Kârın peşin geleceğini sanmak. Gelir tablosundaki net kâr nakit demek değildir. Nakit akış tablosuna mutlaka bakın. Kâğıt üstünde kârlı görünen ama nakit yaratmayan şirketler vardır.
3. "Ucuz" ile "değerli" karıştırması. Hisse fiyatı düşmüş bir şirket ucuzlaşmış olabilir, ama aynı zamanda zayıflamış da olabilir. Sebebini araştırmadan "dipten alıyorum" düşüncesi tehlikelidir.
4. Tek dönem rakamına güvenmek. Bir çeyreklik veriden trend çıkarılmaz. Üç dört yıllık seri bakın, mevsimsellik varsa düzeltin.
5. Banka rasyolarını sanayi şirketine uygulamak. Her sektörün kendine özgü "sağlıklı" rasyo aralıkları vardır. ASELSAN için yüzde 12 net marj iyidir, BİM için yüzde 12 muhteşemdir, telekom için zayıftır.
6. TFRS 16 kira borçlarını "finansal borç" sanmak. 2019'dan beri kira yükümlülükleri bilançoda borç olarak görünür. BİM gibi geniş mağaza ağı olan şirketlerin borçlu görünmesinin sebebi budur, geleneksel banka borcu değildir.

İlgili Kavramlar

• Nakit dönüşüm döngüsü. Stok satın aldıktan satışın tahsilatına kadar geçen süre. Düşük olması iyidir.
• İşletme sermayesi. Dönen varlıklar eksi kısa vadeli borçlar. Şirketin günlük operasyonu için gerekli sermaye.
• DuPont analizi. ROE'yi üç bileşene ayırarak şirketin kârlılık kaynağını çözümler.
• Konsolide vs solo. Konsolide rapor şirketin yanı sıra bağlı ortaklıklarını içerir. Solo rapor sadece ana şirkettir.
• Beklenti yönetimi. Analistlerin tahminleri ve şirketin kendi rehberlik açıklamaları, gerçekleşen sonuçla karşılaştırılır. "Beklenti üstü" veya "beklenti altı" nitelendirmeleri buradan gelir.

Kaynakça

1. ASELSAN Elektronik Sanayi ve Ticaret A.Ş., 31.12.2024 Konsolide Finansal Rapor. aselsan.com.
2. BİM Birleşik Mağazalar A.Ş., 31.12.2024 Konsolide Finansal Sonuçlar. bim.com.tr.
3. Kamuyu Aydınlatma Platformu (KAP). kap.org.tr.
4. Penman, S. H. (2013). Financial Statement Analysis and Security Valuation. McGraw-Hill, 5. baskı.
5. Bodie, Z., Kane, A. ve Marcus, A. J. (2017). Investments. McGraw-Hill, 11. baskı.
6. Damodaran, A. (2012). Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset. Wiley, 3. baskı.
7. Türkiye Muhasebe Standartları (TMS) ve Türkiye Finansal Raporlama Standartları (TFRS). Kamu Gözetimi Kurumu. kgk.gov.tr.

▸ Not: Bu sayfa eğitim ve araştırma amaçlıdır. Yatırım tavsiyesi içermez. Anılan şirketler ve veriler eğitim amaçlı örneklerdir, alım satım önerisi değildir.

• ▸ NIM ve Bankacılık
  Banka bilançosu farklı — özel bir okuma çerçevesi.
• ▸ Temettü Stratejisi
  Bilanço gücü sürdürülebilir temettünün önkoşulu.
• ▸ Portföy Optimizasyonu
  Tek hisseden portföye geçiş — temel analizden sonraki adım.